来源：Glassnode；编译：AIMan@

摘要：

• 随着全球贸易关系的持续重组，宏观经济环境依然充满不确定性。这种不确定性加剧了美国国债市场和股票市场的波动性。

• 面对严峻的经济形势，比特币创下了本周期以来的最大跌幅。尽管如此，这仍在牛市期间以往回调的典型范围内。此外，本周期的中值跌幅仍比以往低一个数量级，凸显出其需求状况更具韧性。

• 整个数字资产生态系统的流动性持续收紧，体现为资本流入下降和稳定币增长停滞。

• 投资者承受着巨大的压力，目前面临着有史以来最大的未实现损失。然而，这些损失主要集中在新入市的投资者身上，而长期持有者则普遍保持盈利。

宏观不确定性依然普遍

宏观经济格局弥漫着巨大的不确定性，特朗普政府正试图颠覆和重组全球贸易关系的现状。目前，美国国债是金融体系的抵押品和基础，而10年期美国国债被视为基准无风险利率。

政府的一个关键目标是降低10年期美国国债收益率，并在今年头几个月取得了初步成效，随着市场普遍抛售，收益率降至3.7%。然而，这一目标只是昙花一现，收益率随后飙升至4.5%，抹去了这一进展，并在债券市场造成了巨大的波动。

资料来源：FRED

我们可以通过MOVE指数来量化债券市场的无序行为。该指标是衡量债券市场压力和波动性的关键指标，它基于美国国债市场基于不同期限期权价格的隐含30天波动率得出。

按照这一标准衡量，美国国债的波动性大幅上升，凸显了债券市场投资者的极端不确定性和恐慌程度。

资料来源：Tradingview

我们还可以使用波动率指数 (VIX) 来衡量美国股市的动荡程度，该指数衡量市场对美国股市 30 天波动率的预期。债券市场的波动性也显著地体现在股市中，VIX 目前记录的波动率值与 2020 年新冠危机、2008 年全球金融危机和 2001 年互联网泡沫时期的波动率值相似。

金融体系基础抵押品的波动往往会导致投资者资本回撤，流动性状况收紧。鉴于比特币和数字资产是对流动性最敏感的工具之一，它们自然会受到波动和风险资产回撤的影响。

资料来源：FRED

在这场动荡中，硬资产的表现依然令人印象深刻。随着投资者纷纷涌向传统的避险资产，黄金价格持续飙升，创下3300美元的新高。比特币最初与风险资产一起被抛售至7.5万美元，但此后收复了本周的涨幅，回升至8.5万美元，目前自此次波动爆发以来一直持平。

随着世界适应不断变化的贸易关系，黄金和比特币作为全球中性储备资产正日益占据中心地位。因此，可以说，黄金和比特币在上周的走势中表现出一个令人关注的信号。

比特币依然坚挺

虽然比特币仍在 8.5 万美元区域内交易，令人印象深刻，但近几个月来，这一领先的数字资产的波动性和回撤幅度仍然加剧。该资产创下了 2023-25 年周期以来的最大跌幅，最大回撤幅度较历史最高价下跌了33%。

然而，此次下跌幅度仍在牛市期间以往回调的典型范围内。在上周等以往的宏观经济事件中，比特币通常会经历超过50%的抛售，这凸显了现代投资者在不利环境下对该资产的情绪仍保持一定程度的稳健。

为了量化当前周期的弹性，我们可以评估所有牛市结构的滚动中值回撤情况。

• 2011年：-22%

• 2011-2013：-18%

• 2015-2018：-11%

• 2018-2021：-19%

• 2022年及以后：-7%

当前周期的中位回撤幅度比以往所有情况都要小得多。自2023年以来，回撤幅度一直较小，且本质上也更可控，这表明需求状况更具韧性，并且许多比特币投资者更愿意在市场动荡期间继续持有。

流动性持续萎缩

我们还可以评估宏观不确定性如何影响比特币的流动性状况。

我们可以通过已实现市值指标来衡量比特币的内部流动性，该指标计算流入数字资产的资本累计净流入量。已实现市值目前交易价格达到历史最高值 8720 亿美元，然而，资本增长率已压缩至每月仅 +0.9%。

在极具挑战性的市场环境下，令人印象深刻的是，流入该资产的资本仍保持正增长。鉴于新增资本流入该资产的速度正在放缓，这也表明投资者目前短期内配置资本的意愿较低，这意味着避险情绪可能仍将是目前的默认行为。

已实现利润和损失指标是已实现市值的输入组成部分，使我们能够衡量代币的收购价格与其在链上使用时的价值之间的差异。

• 高于收购价格的代币被认为锁定了已实现的利润。

• 低于收购价格的代币被视为锁定已实现损失。

通过以BTC衡量已实现盈亏，我们可以将所有盈利和亏损事件与比特币周期内不断扩张的市值进行标准化。在此，我们引入一个新的变量，并通过调整波动率（7天已实现波动率）对其进行进一步完善，有助于解释比特币在其16年历史中随着成熟而出现的收益递减和增长率递减现象。

目前，获利和亏损活动相对平衡，这导致了前面提到的相对中性的资本流入率。可以说，这反映了当前价格区间内投资者活动的饱和，并且通常会在市场试图寻找新的平衡点时，先行进入一段盘整期。

通过计算已实现利润与已实现亏损之间的差额，我们可以得出净已实现利润/亏损指标。该指标衡量了流入/流出网络的价值方向主导性。

利用波动性调整后的净实现利润/亏损指标，我们可以将其与累计中位数进行比较，以区分两种市场机制。

• 价值持续高于中位数通常预示着牛市和净资本流入。

• 持续低于累计中位数的价值通常被视为熊市，比特币将经历净资本外流。

市场通常会将投资者逼到极致痛苦的边缘，通常在牛熊周期的转折点达到顶峰。我们可以看到，波动率调整后的净已实现盈亏在其长期中值附近波动，充当着均值回归工具的作用。

该指标现已重置回其中性中值，表明比特币市场目前正处于关键的决策点，并为多头在当前价格区间重新建立支撑位划定了界限。

稳定币已成为数字资产生态系统中的基础资产类别，在中心化和去中心化交易平台中充当报价资产。通过稳定币的视角评估流动性，为我们的分析提供了新的维度，让我们能够更全面地了解数字资产的流动性状况。

稳定币供应量的增长依然保持正增长，但近几周有所放缓。这进一步表明，更广泛的数字资产流动性正在萎缩，其表现体现在对数字原生美元的需求减弱。

投资者压力

在持续的市场动荡中，评估比特币投资者目前持有的未实现损失规模非常重要。

在衡量市场持有的未实现损失时，我们注意到，在市场下跌至7.5万美元期间，未实现损失已达到4100亿美元的新高。当我们检查未实现损失的构成时，我们可以看到大多数投资者持有的回撤高达-23.6%。

与2021年5月的抛售和2022年的熊市相比，未实现损失总额更大。然而，值得注意的是，就个人投资者而言，市场经历了更剧烈的下跌，分别高达-61.8%和-78.6%。

虽然总未实现损失较大（鉴于比特币如今是一项更大的资产），但与之前的熊市时期相比，个人投资者如今面临的挑战较小。

尽管持有的未实现亏损创历史新高，但流通供应中盈利仓位的比例仍然高达75%。这表明，大多数亏损投资者都是在顶部形态出现后的新买家。

值得注意的是，盈利的供应百分比正在接近其长期平均值。从历史上看，这是在绝大多数加密货币陷入亏损之前需要守护的关键区域，也是牛市和熊市结构之间的关键门槛。

• 牛市的典型特征是盈利供应高于其长期平均值，并且通常会在整个市场中找到这一水平的支撑。

• 从历史上看，熊市通常伴随着低于长期均值的深度和持续期，而这一水平的频繁下跌则证实了盈利能力的下降。

与净实现利润/亏损指标类似，如果能够守住，长期平均区间的反弹将是一个积极的观察结果。

随着市场持续萎缩，未实现损失的绝对规模预计会增加是合理的。为了解释这一现象，并对不同幅度的回撤进行标准化，我们引入了一个新的指标变量：每百分比回撤的未实现损失，该指标表示以比特币计算的损失相对于历史最高点的百分比跌幅。

将此指标应用于短期持有者群体表明，经过缩减深度调整后，他们的未实现损失已经相当可观，与之前熊市开始时的水平相当。

尽管如此，当前的未实现损失主要集中在新投资者身上，而长期持有者仍然处于单边盈利的状态。然而，一个重要的细微差别正在显现：随着近期的顶级买家逐渐成为长期持有者，这类群体的未实现损失水平可能会上升。

从历史上看，长期持有者未实现损失的大幅扩大，往往标志着熊市状况的确认，尽管在市场见顶之后会有所延迟。截至目前，尚无明确证据表明这种格局转变正在发生。

总结与结论

宏观经济格局依然充满不确定性，全球贸易格局持续变化，导致美国国债和股票市场大幅波动。值得注意的是，比特币和黄金的表现尤其强劲，尤其是在这一充满挑战的时期。在金融体系的基础进入转型和变革时期之际，这或许是一个令人振奋的信号。

尽管比特币拥有令人瞩目的韧性，但它也未能免受全球市场剧烈波动的影响，创下了2023-2025年周期以来的最大跌幅。这极大地影响了新晋市场参与者，他们目前承担了市场损失的大部分份额。然而，从个人投资者的角度来看，市场在之前的周期中经历了更为严重的下跌，尤其是在2021年5月和2022年的熊市期间。此外，成熟和长期投资者对持续的经济压力依然泰然处之，几乎处于单边盈利的状态。