作者：fejau 编译：Block unicorn

我想写下我一直在思考的一些事情，在一场前所未有的资本流动格局重大转变中，比特币会如何表现？我认为一旦减持结束，比特币将迎来一场精彩的交易机会。在这篇文章中，我将详细阐述我的思考。让我们开始吧。

历史上比特币价格的关键驱动因素是什么？

我将借鉴迈克尔·豪威尔（Michael Howell）对比特币价格历史驱动因素的研究成果，并以此进一步理解这些相互交织的趋势在不久的将来可能如何演变。

如上图所示，比特币的驱动因素包括：

• 投资者对高风险高贝塔资产的普遍偏好

• 与黄金的相关性

• 全球流动性

自 2021 年以来，我理解风险偏好、黄金表现和全球流动性的简单框架是关注财政赤字占 GDP 的百分比，以便快速了解自 2021 年以来一直主导全球市场的财政刺激。

财政赤字占 GDP 百分比的提高会机械性地导致更高的通货膨胀、更高的名义 GDP，从而导致企业营收更高，因为收入是一个名义指标。对于能够享受规模经济效益的企业来说，这对它们的盈利增长大有裨益。

在大多数情况下，货币政策相对于财政刺激一直处于次要地位，财政刺激是风险资产活动的主导驱动因素。正如 @BickerinBrattle 定期更新的图表所示，美国的货币刺激相对于财政刺激非常低调，以至于我将在本次讨论中将其搁置。

如下图所示，在主要的发达西方国家经济体中，美国的财政赤字占 GDP 的百分比明显高于其他任何国家。

由于美国财政赤字如此之大，经济增长一直占据主导地位，并导致美国股市的表现显著优于其他现代经济体：

由于这种动态，美国股市一直是风险资产增长、财富效应和全球流动性的主要边际驱动因素，因此全球资本流向对其最有利的地方：美国。由于这种资本流入美国的动态，加上巨额贸易逆差，导致美国获得商品，而外国则获得美元，然后他们将美元再投资于美元计价的资产（例如美国国债和 MAG7），美国已成为全球所有风险偏好的主要驱动因素：

现在，回到迈克尔·豪威尔的著作。风险偏好和全球流动性近十年来主要由美国驱动，而自新冠疫情以来，由于美国的财政赤字远高于其他国家，这一趋势进一步加速。

因此，尽管比特币是一种全球流动性资产（不仅仅是美国），但自 2021 年以来，它与美国股市的正相关性越来越强：

现在，我认为与美国股市的相关性是虚假的。我在这里使用“伪相关”一词时，是从统计学角度而言的，因为我认为存在第三个因果变量，它并未在相关性分析中体现出来，但实际上也是驱动因素。我认为，这就是全球流动性，正如我们上文所述，近十年来，全球流动性一直由美国主导。

当我们深入研究统计学意义时，我们还必须建立因果关系，而不仅仅是正相关。幸运的是，迈克尔·豪威尔也通过格兰杰因果检验（Granger Causality test）出色地证明了全球流动性与比特币之间的因果关系：

这一切为我们提供了一个怎样的基准呢？

比特币主要受全球流动性驱动，而由于美国一直是全球流动性增长的主要驱动因素，因此出现了一种伪相关。

现在，在过去一个月中，随着我们都在猜测特朗普贸易政策和全球资本及商品流动重组的目标，一些主导叙事已经浮现。我认为这些叙事包括：

特朗普政府希望降低与其他国家的贸易逆差，这必然意味着流向外国的美元减少，而这些美元不会再投资于美国资产。贸易逆差的减少离不开这一点。

特朗普政府认为外国货币被人为压低，因此美元被人为高估，并希望重新平衡这一局面。简而言之，美元走弱和外国货币走强将导致其他国家利率上升，从而导致资本回流本国以获取这些利率，这些利率在外汇调整后表现更好，同时也支持国内股市。

特朗普先发制人、先问后答的贸易谈判方式正使世界其他国家摆脱（上文所述的）与美国相比微不足道的财政赤字束缚，转而投资于国防、基础设施以及一般保护主义政府投资，以增强自我可持续性。无论关税谈判是否缓和，我认为这里的情况已不可逆转，各国无论如何都将继续追求这一目标。

特朗普希望其他国家增加国防开支占 GDP 的百分比，并为北约支出贡献更多，因为美国一直承担了大部分费用。这也将增加财政赤字。

我将搁置对这些想法的个人看法，外面已经有很多相关讨论，我只专注于如果这些叙事发展到逻辑尽头可能带来的影响：

资本将离开美元计价资产并回流本国。这意味着美国股市相对于世界其他地区的表现将逊色，债券收益率上升，美元走低。

这些资本将回流到一个财政赤字将不再受限的地方，其他现代经济体将开始大肆支出和印钞，以资助这些增加的赤字。

随着美国从全球资本伙伴转向更保护主义的角色，美元资产持有者将需要提高与这些曾经优质资产相关的风险溢价，并以更大的安全边际对其进行标记。随着这种情况的发生，将导致债券收益率上升，外国央行将开始寻求使其资产负债表多样化，不再仅持有美国国债，而是投资于黄金等其他中性商品。同样，外国主权财富基金和养老基金也可能追求这种资产组合多样化。

对这些观点的反驳是，美国是创新和技术驱动增长的中心，没有哪个国家能挑战这一地位。欧洲过于官僚和社会主义，无法像美国那样追求资本主义。我赞同这个想法，这可能意味着这不是一个多年趋势，而是一个中期趋势，因为科技股的估值将限制其一段时间内的上涨空间。

回到本文标题，第一笔交易是出售全球普遍持有的美元资产，以避免正在进行的减持。由于全球普遍持有这些资产，这种减持可能会变得混乱，因为大型基金经理和更具投机性的投资者（例如止损严格的多策略对冲基金）会触及风险限额。当这种情况发生时，我们就会经历类似追加保证金的日子，所有资产都需要出售以筹集现金。目前，交易的目标是挺过这一过程，最终获得充足的资金。

然而，当减持尘埃落定后，下一个交易开始——分散投资于更多样化的投资组合：外国股市、外国债券、黄金、商品，甚至比特币。

在轮动市场日和非追加保证金日，我们已经开始看到这种动态逐渐成形。美元指数下跌，美国股市表现逊于其他地区股市，黄金飙升，而比特币的表现却出人意料地好于传统的美国科技股。

我相信，随着这种情况的发生，全球流动性的边际增长将转变为与我们习惯的完全相反的动态。世界其他地区将承担起增加全球流动性的重任，从而提升风险偏好。

当我思考全球贸易战背景下这种多元化投资的风险时，我担心过度投资其他国家风险资产会带来尾部风险，因为这些资产可能面临一些重大风险，例如这些资产可能受到潜在的恶劣关税头条新闻的影响。因此，在这种转变中，我认为黄金和比特币可以作为这种转变中的全球多元化资产。

黄金目前表现极为强劲，每天都在创历史新高，这反映了这种格局的转变。然而，尽管比特币在整个市场格局转变过程中表现惊人，但其与风险偏好的贝塔相关性迄今为止仍对其表现形成抑制，未能与黄金的优异表现相媲美。

因此，随着我们走向全球资本再平衡，我相信接下来的交易方向是比特币。

当我将这一框架与豪威尔的相关性研究相对照时，我可以看到它们如何结合：

美国股市不会受到全球流动性的影响，只会受到财政刺激衡量的流动性以及部分资本流入的影响（但我们刚刚确定，这方面的资金流入可能会停止甚至逆转）。然而，比特币是一种全球资产，反映了全球流动性的这一宏观视角。

随着这一叙事更加确立，风险配置者继续重新平衡，我相信风险偏好将由世界其他地区而非美国驱动。

黄金表现再好不过，因此对于与黄金相关的比特币部分，我们也将其纳入考量。

有了这一切，我第一次在观察金融市场时看到比特币可能与美国科技股脱钩的可能性。我知道，这是一个危险的想法，通常标志着比特币的局部顶部。不同的是，这一次我们看到了资本流动可能发生有意义的改变，这将使其具有持久性。

因此，对于我这样一个寻求风险的宏观交易者来说，比特币感觉上是迄今为止最干净的交易。你无法对比特币征收关税，它不在乎它位于哪个国家 / 地区，它为投资组合提供了高贝塔系数，而没有与当前美国科技股相关的尾部风险，我不需要对欧盟的整顿持任何看法，它还提供了一个干净的全球流动性敞口，而不仅仅是美国流动性。

比特币正是为这种市场机制而生的。一旦减持尘埃落定，它将成为赛场上跑得最快的马。加速前进吧。