2025年4月18日，做市商Wintermute宣布旗下投资机构Wintermute Ventures已投资DeFi借贷协议Euler Finance。

Wintermute Ventures同日发表了对Euler的投资主题论文，AIMan编译，以下为全文：

在本投资论文中，Wintermute Ventures认为Euler Finance v2已破解密码，成为全套DeFi流动性层，这也是Wintermute Ventures宣布对Euler 进行投资的原因。

现状

当前链上货币市场的现状可以通过三大架构设计框架来分类：单体式、孤立式和模块化。

单体式借贷协议通过限制资产选择、严格的贷款价值比 (LTV) 要求以及高额清算罚金来限制借贷。单体式借贷协议通过汇集用于不同用途的抵押品并允许再抵押，有助于提高资本效率。然而，它们仅在经济条件受限的情况下才允许添加新的抵押品类型，而且通常只能通过治理措施来实现。

孤立的借贷市场提供了更大的灵活性，但同时也分散了流动性，并阻碍了再抵押，从而降低了资本效率。此外，交易者通常必须浏览多个协议、治理系统和界面，从而产生额外费用。像以下这些孤立的借贷协议Compound Finance v3 或Morpho Blue方案允许在抵押品使用方面更加灵活，但同时也会分散抵押品并阻碍再抵押，从而降低资金效率。这些低效率因素促使交易者转向中心化金融 (CeFi) 和永续合约，而非去中心化的现货市场，从而降低了 DeFi 借贷者的收益，并降低了 DeFi 的整体流动性和效率。

Euler v2 是一个模块化借贷平台，旨在解决这些问题并成为 DeFi 的主要流动性层。

Euler的核心概念

简略来说，Euler v2 是一个高度模块化的 DeFi 货币市场基础设施。它将 DeFi 借贷市场精简至核心组件，并进行模块化，从而允许创建几乎任何类型的 DeFi 货币市场，满足各种风险偏好，从寻求优质抵押品的保守型借贷者，到愿意参与高风险市场的高收益投资者。我们相信，正是这种模块化框架使 Euler v2 成为货币市场极具吸引力的基础，因为正是这种增强的灵活性，使其能够吸引具有不同风险偏好的各类借款人和资产管理人。与传统的、施加严格抵押品要求的单体式借贷协议不同，Euler v2 引入了高度灵活的基于 ERC-4626 保险库的系统，显著提高了资金效率和流动性利用率。Euler v2 基于两个核心概念：以太坊金库连接器 (Ethereum Vault Connector，EVC) 和 Euler 金库套件 (Euler Vault Kit，EVK)。 EVK 支持无需许可的金库部署，这些金库可通过 EVC 互连，将现有的金库存款识别为抵押品。创建者定义所有风险/回报参数，并选择是维持治理以进行主动管理，还是永久撤销治理控制，从而使贷方能够自行管理风险。 

Source: Euler

飞轮效应

Euler 金库可以识别其他金库中的存款作为抵押品，从而解决了引导难题并增强了流动性。在此背景下，我们尤其兴奋的是，当新的金库接受现有金库的存款作为抵押品时，现有金库将获得额外的效用，而新的金库则可以利用现有的 TVL，从而加速采用。这产生了飞轮效应：更多的用例提高了效用，从而吸引了更多的存款。反过来，存款的增加又会导致金库更广泛地采用作为抵押品的金库，从而进一步增强 TVL 的增长并提高整个生态系统的资本效率。自推出以来，Euler 已证明这种理论方法可以很好地转化为实际数据：目前所有金库的平均利用率约为 47%，Euler 的资本效率远远高于其他市场参与者。

Source: Euler

清算机制

Euler v2 的另一个引人注目的功能是其清算机制，它是 DeFi 中最高效的清算机制之一（即使不是最高效的），并允许金库创建者自定义清算流程。默认情况下，它采用 Euler v1 的反向荷兰式拍卖机制，该机制可最大限度地降低清算成本，并保护借款人和贷款人。反向荷兰式拍卖机制允许清算通常发生在接近执行边际成本的位置。因此，小仓位往往需要支付相对较高的清算费用，而大仓位则可以享受与其规模成比例的大幅降低的费用。这是因为清算通常存在固定成本，随着仓位规模的增加，该成本会相应减小。该机制确保清算人获得公平的报酬，而不会产生不必要的 MEV 或以过高的费用惩罚借款人，而固定清算费用通常会导致这种情况。此外，Euler 不收取许多其他借贷协议为了额外收入而设置的额外清算费用。

在前端，Euler 提供了一套全面的产品功能，专为被动用户和高级交易者量身定制。除了标准的借贷协议功能外，其突出的功能还包括：

• 倍增功能：促进杠杆交易和收益循环。用户可以通过提供抵押品、借入、互换和再供应来创建杠杆头寸。

• 交易批处理：通过 EVC 在单个交易中执行多个操作。内置的延迟状态检查允许灵活地进行操作排序，而模拟模式则可以在执行前预览结果，以降低风险。

• 投资组合管理：帮助用户监控和管理其仓位。健康评分指示即将被清算的程度，而快速操作则允许用户补充抵押品或偿还债务。高级分析功能提供优化仓位和最大化收益的洞察。

• Euler Vault Explorer：Euler 模拟了现实世界信贷市场的复杂性，但提供了一种透明的风险查看方式。您可以通过 Euler 的 Vault Explorer 或其他第三方仪表盘分析保险库风险。

增长动力

自推出以来，Euler v2 获得了显著的关注，其 TVL 飙升超过 250 倍，使其成为目前 DeFi 领域增长最快的借贷协议。月活跃用户从不到 1000 人增长到 2025 年 4 月的 10000 人，稳步创下历史新高。此外，今年迄今为止，活跃贷款额已从 8800 万美元增长至 5.1 亿美元，增幅约为 480%。值得注意的是，这一增长是在仅部署了约 200 万美元协议激励措施的情况下实现的。对我们而言，这些指标意义非凡。在流动性挖矿活动往往只吸引短期唯利是图的资本，导致关注数据意义不大的情况下，Euler 已证明，只需最少的财务激励，即可实现真正的有机增长，拥有真正的用户——前提是产品体验像 Euler 一样真正卓越。

自推出以来，Euler 的市值一直保持相对稳定，而每日费用和 TVL 却迅速增加。

Source: DefiLlama

Source: DefiLlama

多链扩张

推动 Euler 近期 TVL 增长的因素有很多：Euler 专注于多链扩展，在过去六个月中已在新兴 EVM 链上快速部署，吸引了大量 TVL，并在新兴网络上确立了其作为领先货币市场的主导地位。2025 年，Euler v2 扩展到快速增长的区块链，例如Base，Sonic，Berachain，Bob， 和BNBCHAIN获得实质性的关注，并稳步宣布新的连锁扩张，例如 Optimism。

到目前为止，Euler 的区块链扩展取得了成功，目前较小的区块链约占 TVL 总量的 27%。

Source: DefiLlama

EulerSwap 

最后，对我们 Wintermute Ventures 来说至关重要的是 Euler 即将发布的 EulerSwap 产品（一款直接与其货币市场集成的自动做市商 AMM）的愿景，旨在解决流动性碎片化问题并提升收益。这款掉期产品不仅设计独特高效，而且通过整合Swap市场，Euler 还将自身打造为 DeFi 流动性的一站式服务平台，从而使该协议成为一个完整的生态系统。我们对这一愿景充满期待，并期待运用我们的专业知识为其提供支持。

总结

Wintermute Ventures 非常高兴能够投资我们认为 DeFi 领域最有前景的协议之一。自 v2 版本发布以来，Euler 已成为增长最快的借贷协议，其完全稀释后的估值基本保持稳定。其模块化架构可作为 DeFi 货币市场基础设施，满足从保守的机构策略到实验性零售产品等各种风险偏好。这标志着 Euler 无限可能的开始，也标志着 Wintermute Ventures 作为 Euler 的合作伙伴和投资者，开启了一段激动人心的旅程。