作者：ParaFi Capital

原文来源：ParaFi Capital X 账号

编译：Felix,

在不到18个月的时间里，Ethena 已成为 DeFi 和 CeFi 基础设施的基石。

Ethena 的 USDe 已成为最快达到 50 亿供应量的美元资产。随着 Ethena 的快速增长，本文将深入研究该协议的机制。主要关注以下三个方面：

1. 锚定弹性：在市场大幅下跌的情况下，Ethena 在多大程度上维持了锚定？
2. 收益概况和系统支持：该协议的资产构成和收益率驱动因素今年迄今发生了哪些变化？
3. 容量限制：Ethena 是否接近 DeFi TVL 或未平仓合约限额？

USDe 经历了极端的市场波动，包括 8 次比特币 10% 以上的下跌，以及史上规模最大的加密黑客攻击。自启动以来，该协议已处理了 33 亿美元的赎回，但在过去一年中，USDe 与美元锚定的偏离幅度没有超过 0.5%。自“解放日”（ 注：特朗普称 4 月 2 日为“解放日”，公布全球关税计划）之后，该协议已经历了 4.09 亿美元的赎回。

sUSDe 已成为 DeFi 的收益率基准——传统金融（TradFi）的机构投资者可能会越来越多地关注这一指标，以评估风险偏好和市场情绪。

Ethena 的收益机制植根于其结构优势。

sUSDe APY 的很大一部分来自基差交易中用于对冲现货敞口的资金费率。从历史上看，这些资金费率一直是正值。作为参考，过去一年中 93% 的天数都为正值。

sUSDe 能够提供的收益率往往超过 BTC 的资金费率，得益于两个关键因素：

1. 并非所有 USDe 都被质押，这意味着收益集中在较小的供应群体中；
2. Ethena 的托管框架支持跨仓保证金，优化了资金效率。目前只有 43% 的 USDe 被质押，这是自 8 月以来的最低比例。

过去六个月，sUSDe 的平均收益率为 12.3%，远超 Maker/Sky 储蓄利率的 8.8% 和 BTC 资金费率的 9.2%。

值得注意的是，Ethena 只在当前联邦基金利率高于 4% 的高利率环境下运营。鉴于 sUSDe 收益率应与实际利率呈负相关，实际利率的下降可能会增加对加密资产杠杆的需求，从而推高资金费率，进而推高 sUSDe 收益率。

Ethena 通过动态管理抵押品实现了其收益目标。根据收益环境，Ethena 会在资金费率套利、稳定币和国债收益率之间进行战略性转换。

2024 年 12 月，Ethena 推出了 USDtb，这是一款由贝莱德 BUIDL 产品支持的稳定币，其供应量已超过 14 亿美元。

目前，Ethena 的抵押品中有 72% 被配置为流动性稳定资产，这与 2024 年底 53% 的抵押品配置为 BTC，28% 的抵押品配置为 ETH 的情况相比，发生了显著变化。这一转变反映了资金费率相对于 Sky 和国债收益率的下降。

上线初期，容量限制是主要问题。

目前，Ethena 的供应量约为 50 亿，其总 TVL 仅占比特币、以太坊和 Solana 期货未平仓合约的 12%。这是一个相对保守的衡量标准，因为并非所有 Ethena 的抵押品都与永续合约挂钩。

在未平仓合约量爆发式增长时期，例如 2024 年末，即使 Ethena 的供应量达到 60 亿美元，其供应量也仅占市场份额的 14%。

Ethena 巩固了其作为 DeFi 基石的地位，USDe 和 sUSDe 已深度集成至整个生态系统。

仅 USDe 就贡献了 Pendle 约 60% 的 TVL 和 Morpho 约 12% 的 TVL。自启动以来，Ethena 在 DeFi TVL 中的占比一直在增长，今年 3 月已达到约 6%。

虽然 DeFi TVL 今年迄今已下跌 23%，与近期价格走势同步，而且 2 月份 ByBit 遭受了黑客攻击，但 USDe 的 TVL 仅下跌了 17%。

未来将重点关注哪些机遇和风险？

• 负资金费率环境下 USDe 供应
• 交易所运营风险
• USDtb 供应增长及集成
• iUSDe 机构采用
• Ethena 的 Converge 上线
• USDe 支付用例