原文标题：《叶开：重构资产流动性——RWA 如何重塑数据资产管理模式 | 中国数据资产管理 50+论坛》

原文来源：上海数据交易所

一、香港 RWA 融资成本较高

当前香港 RWA 市场融资成本高昂。从融资成本看，境内优质企业通过银行渠道的融资成本普遍维持在 3.5%-4% 区间，而在香港发行 RWA 的综合成本（包含 400-500 万港币发行费用）高达 10%，成本倒挂现象明显。这种背景下，上市公司参与 RWA 的核心诉求已从单纯融资转向市值管理。典型案例显示，某科技企业通过 RWA 发行后三四个月内，市值从 67 亿港元攀升至 146 亿港元。

香港监管框架的过渡性特征尤为突出。根据现行规定，债权类 RWA 仅限于专业投资者（PI）参与，持牌交易平台无法开放二级零售市场。这种限制客观上推动市场形成「证券化先行，通证化跟进」的 Web2.5 模式：企业需先将资产转化为受 9 号牌照监管的基金产品，再通过持牌机构进行代币化改造。尽管短期内制约了流动性，却为构建多层次跨境市场体系创造了契机。

二、多级市场协同架构

破解香港市场流动性困局的关键在于建立跨境协同机制。如建立内地-香港-新加坡三层实验架构。

· 第一层为境内确权层，在境内数据资产交易平台开展数据资产标准化处理，通过沙盒机制完成资产准备，确保核心数据境内确权等操作。

· 第二层为离岸发行层，香港持牌机构将加工后数据资产封装为合规基金产品，依托 9 号牌照完成私募发行。

· 第三层为全球流通层，新加坡利用 RMO 牌照优势承接二级市场流通，通过中新国际数据通道实现合规跨境流通。

该架构的创新价值体现在三个维度，一是境内环节严守数据安全底线，规避 38 号文监管风险，二是香港发挥持牌机构专业优势，聚焦一级市场发行，三是新加坡开放二级零售市场，激活全球资本参与。

三、结构化金融设计思路

单纯资产上链无法形成有效金融产品，需向结构化金融产品设计。以贝莱德基金的运作模式为例，贝莱德通过将中短期美债 ETF 与智能合约质押结合，既保障 6-8% 的基础收益，又通过原生代币释放浮动溢价空间。这种模式成功吸引 30% 以上的加密原生资本配置需求。

离岸配套体系同样至关重要。如可以在海南自贸区试验 VIE 架构+FT 账户组合，在物理隔离框架下实现资产跨境与资金闭环，其「监管沙盒+白名单网络」设计为敏感资产流通提供解决方案。该模式通过 VIE 结构实现法律意义上的资产权益出境，利用 FT 账户体系构建资金流动防火墙，同时设立专用网络通道破解跨境运营障碍。

四、华尔街阶梯式渗透策略

贝莱德的阶梯式渗透策略值得重点关注。从比特币现货 ETF（管理规模超 300 亿美元）到货币基金代币化（BUIDL 基金规模突破 10 亿美元），再到与 Circle 合作发行稳定币 USDB，其发展路径呈现从机构市场到零售市场的贯通思路。更具颠覆性的是，该机构计划将 11.6 万亿美元中长期资产通过质押转化为链上流动性，可能重塑全球资金流转范式。

分布式数字身份（DID）系统构成战略支点。贝莱德在公开文件中明确将 DID 定位为普惠化金融的基础设施，试图通过可验证信用体系打破机构与散户市场的壁垒。这对香港的启示在于，RWA 发展不应局限于专业投资者市场，而需前瞻布局数字身份认证、链上清算等底层能力。

五、发展研判与路径选择

香港 RWA 生态正处于监管套利窗口期与模式定型关键期的重叠阶段。破局方向呈现三大趋势，一是市场结构优化，巩固香港一级发行市场地位，与新加坡二级市场形成错位互补。二是产品能力升级，从简单资产上链转向 ABS 分层、收益权穿透等结构化设计。三是数字基建先行，加速 DID 系统、智能合约清算平台等基础设施建设。

对于境内业务而言，当务之急在于一是创新发展模式，建立「境内资产准备-离岸金融发行」的标准化流程，二是培育跨境结构化产品设计能力，形成差异竞争优势，三是关注稳定币与质押衍生品创新，预防境外流动性虹吸效应。