作者：Michael Nadeau，The DeFi Report 创始人；翻译：xiaozou

渣打银行上月发布题为《以太坊的中年危机》的报告引发热议。该报告估算Base导致以太坊市值蒸发500亿美元并"夺走GDP"，因此将ETH年终目标价从1万美元下调至4000美元。这引出一个核心问题：渣打是否在L2"J曲线"底部误判了ETH？还是结构性衰退确将持续？

本文，我们将重新审视渣打银行的结论，同时提出自己的见解。

1、Base与以太坊的"合伙关系"

假设你是以太坊，我是Base。我们都在为web3构建关键基础设施。某天我向你提议：与其另建L1竞争，何不携手合作？

作为Base，我的合作需求是：

共享以太坊安全性与结算层（自建验证者成本过高）

建立原生跨链桥接入以太坊用户与资产

共享流动性与开发者生态

降低运营成本

兼容EVM及周边基础设施

作为以太坊，你希望：

通过Coinbase渠道获取新用户

提升ETH需求（交易与链上服务）

获得企业级客户反馈

为验证者创造手续费收入

提升吞吐量与用户体验

双方形成1+1>3的协同效应。如今两年过去，让我们用链上数据验证成果。

2、Base经济与链上数据

用户费用

自成立以来，Base已累计产生2480万美元基础费用和8190万美元优先费用。2024年，Base收入（7400万美元）占Coinbase全年总收入的1.1%。

Base是当前增长最快、盈利最大的以太坊L2，比其最大竞争对手Arbitrum晚两年推出。

Base GDP

Base的链上应用累计产生7.68亿美元费用（累计"GDP"），主要贡献者包括Uniswap、Aerodrome等DeFi协议。

"GDP"衡量终端用户为使用链上应用支付的费用（不含gas费）。

日均新增地址

过去30天，Base日均新增41.2万地址。自2023年8月推出以来，Base已累计已吸引1.55亿地址交互。Base正在为以太坊生态导流新用户。

Base桥接ETH

目前Base链上存有191.7万枚ETH（含LST），占流通量的1.6%，创造了ETH新需求。

日均桥接资产

通过原生跨链桥，每日有0.5-2亿美元资产在L1/L2间流动（ETH占比80%）。过去30天里，有5.03亿美元资产从Base流回以太坊。过去90天有30亿美元资产从Base流回以太坊，印证以太坊仍是跨链枢纽。

稳定币供应

Base链上稳定币存量达42亿美元（USDC占91%），总锁仓价值99亿美元，其中60亿为原生资产，33亿来自以太坊跨链。这为以太坊创造了更多应用场景。

Base目前的估值为99亿美元。其中60亿美元是“原生”资产，也就是说这些资产是在Base发行的。33亿美元是“canonical”资产，意味着这些资产是从以太坊桥接过来的。6亿美元被认为是“外部”资产，这意味着这些资产是从其他链条上桥接过来的。

同样，Base通过原生代币化资产创造了对ETH的净新需求。

总之，Base在不到两年内借助以太坊：

• 成为最大且增长最快的L2，赚取1.06亿美元用户费用。

• 为以太坊引入1.57亿新地址（含部分L1用户迁移）。

• 构建产生7.68亿美元费用的应用生态。

• 跨链191万枚ETH，创造额外链上服务需求。

• 增加40亿美元稳定币价值（Coinbase持有USDC约50%股份）。

• 发行60亿美元原生资产，同时引入33亿美元以太坊资产。

我们认为以太坊在此实现了1+1=3的合作价值。但以太坊自身获益如何？

3、Base对以太坊“安全特许经营”的贡献

Base累计向L1支付450万美元blob及结算费用（被销毁），最近六个月链上利润率达91%（不含链下成本）。

需注意，Base共支付2400万美元L1费用，其中80%发生在EIP4844实施（更便宜的blob）前，我们的分析不包括之前的call data阶段。

当前Base平均处理93 TPS，有效扩展以太坊容量。

自2023年8月Base上线以来，以太坊周GDP增长75%，但较2022年初峰值仍低80%。目前L1应用日GDP为5700万美元，而Base应用周均GDP达680万美元。

回到核心问题：Base是否"窃取"以太坊GDP？

答案是肯定的！

这正是L2路线图的意义所在。顶级应用（如Uniswap、Aave）正向Base扩展，新项目（如Aerodrome）直接选择Base而非L1。用户向L2迁移导致L1手续费和ETH燃烧量下降，以太坊正转向更偏向企业/B2B的商业模式。

只有当L2未来无法通过blob费用弥补缺口时，这才构成以太坊的"bug"。

4、Base增长预测与ETH价值捕获

基于当前数据，我们认为以太坊正通过L2路线图投资长期未来，短期牺牲GDP、手续费和ETH燃烧量，期望Base能扩展规模、建立可复制的模板（传统金融？），推动生态正向发展。

现状分析：

• L2当前合计处理约165 TPS，需竞争blob空间。

• 3-4个L2持续占满当前每区块3个目标blob（最大6个），每当此时，L2间竞价，抬高费用。

• 目标blob /block目前是3个（最多6个），但下个月将通过Pectra升级增加到6个（最多9个blob /block）。因此，在初始场景分析中，我们假设目标为6个blob，最多为9个blob。

• 我们使用的是Tim Robinson创建的Blob模拟器。

上图可见，当前状态对以太坊经济影响微乎其微，L2均费0.0002美元

Base TPS增加5倍会导致L2费用略高，同时为以太坊L1带来更多价值（年化2450万美元）。

Base TPS提升10倍会导致L1年化收入暴增200倍至49亿美元（验证者乐见）。

但我们同时也制造了另一个问题：L2均费将升至0.35美元（不可接受）。

PeerDAS和Fusaka升级（预计今年Q3/Q4）将blob提/block升至12个（最终目标48个，最大极限72个）。假设Base TPS提升10倍且完成Fusaka初期升级：

• L2均费可控制在0.0018美元

• L1年化收入4890万美元

若Arbitrum和Optimism同期也实现10倍扩展：

• L1年化收入可达177亿美元（近2021峰值两倍）

• 但再一次，我们创造了一个瓶颈，平均L2成本/交易上升到0.64美元。这是行不通的。

我们来乐观估计一年后目标blob增至24个：

• L1年化收入降至96亿美元

• L2均费仍达0.17美元

要将L2均费控制在0.02美元以下，需33个目标blob/block，此时L1年化收入仅14亿美元——恰与过去365天实际收入持平。

小结：

我们尽量简化分析模型，旨在厘清两个核心机制：1）L2每秒交易量（TPS）提升对blob定价的影响；2）L1目标blob/区块数量增加对以太坊经济模型及L2用户费用的传导效应。实际上，我们充分认识到市场环境的动态性与不可预测性——在不远的将来，可能有数百个L2同时争夺blob空间。

我们确信L1仍将承载大量链上活动，持续产生手续费收入并促进ETH销毁。但具体应用场景与交易规模目前尚不明朗。

根据模拟器推演结果（假设三大L2均达到当前Base 10倍的TPS），当L2合计TPS达到2,790时，即便完成Pectra技术升级，以太坊网络仍将面临过载压力（此时L2单笔交易成本达0.35美元）。

相较之下，Solana过去90天始终稳定处理1,078 TPS，平均费用仅0.016美元（含基础费+优先费）， 实际用户费用更低——因其网络采用按交易类型动态定价机制，且其性能升级方案Firedancer尚未正式上线。

5、结语

"没有完美方案，只有权衡取舍"在此尤为适用。Base通过L2模式快速起步，目前获得理想回报，但也将自己绑定在无法控制的以太坊扩展路线上，可能面临"供应商锁定"和技术债风险。

以太坊看似通过牺牲L1费用获得企业级客户，创造ETH新需求和更好用户体验。但长期经济关系是否可持续存疑——场景分析显示扩展瓶颈可能持续存在。若L2无法快速扩张，可能需要增发ETH来维持验证者收益（EIP4844后ETH供应量已由通缩转为可能超过BTC）。

我们认为Base满意当前现状，但若以太坊blob扩展不力，其可能寻求Celestia等替代方案。以太坊亟需将文化从"价值观认同"转向面向企业的"安全即服务"商业模式。

回到最初问题：渣打银行是否在"L2 J型曲线"底部误判？我们认为短期内以太坊基本面结构性衰退将持续。尽管随着传统金融上链可能改善市场情绪，但缺乏根本性改善催化剂。下图可见仍有很长的路要走。