撰文：AIMan@

2025年4月25日，花旗银行旗下花旗研究所（Citi Institute）发布“数字美元（Digital Dollar）”研报。研报要点有：

1、2025年有望成为区块链在金融和公共部门应用的 “ChatGPT 时刻”，这一趋势由监管变革推动。

2、花旗预测，2030年稳定币的总流通供应量，基本情形下可能增长至1.6 万亿美元；乐观情形下可能增长至3.7万亿美元，悲观情形下在5000亿美元左右。

3、预计稳定币供应仍将以美元计价为主（约90%），而非美国国家则会推动本国的CBDC发展。

4、美国针对稳定币的监管框架可能会推动对美国国债的新增净需求，到2030年，稳定币发行方可能成为美国国债的最大持有方之一。

5、稳定币通过替代存款，对传统银行生态系统构成一定威胁。但它们也可能为银行和金融机构提供新服务的机会。

正如其报告标题“数字美元”所意味的那样，花旗高度看好稳定币，报告专门有一章解释“稳定币的ChatGPT时刻即将到来”。AIMan特编译了Stablecoins: A ChatGPT Moment?”这一章节，如下：

稳定币是如何运作的？

稳定币是一种旨在通过将市场价格与参考资产挂钩来维持稳定价值的加密货币。这些参考资产可以是美元等法币、黄金等商品，或一篮子金融工具。稳定币系统的关键组成部分包括：

稳定币发行方：发行稳定币的实体，负责通过持有与稳定币流通供应量等值的基础资产来维持其价格挂钩。

区块链账本：稳定币发行后，交易记录在区块链账本上。该账本通过跟踪稳定币在用户之间的所有权和流转，提供透明度和安全性。

储备与抵押：储备确保每个代币都能按挂钩价值赎回。对于以法币抵押的稳定币，这些储备通常包括现金、短期政府证券和其他流动资产。

数字钱包提供商：提供数字钱包，可以是移动应用、硬件设备或软件接口，允许稳定币所有者存储、发送和接收他们的代币。

稳定币如何维持其挂钩价值？

稳定币依靠不同机制确保其价值与基础资产一致。法定货币支持的稳定币通过保证每个发行的代币都能兑换成等量法定货币来维持挂钩。

主要的稳定币

截至2025年4月，稳定币的总流通供应量已超过2300亿美元，自2024年4月以来增长了54%。排名前两位的稳定币主导着这一生态系统，按价值和交易数量计算，其市场份额超过90%，其中USDT位居榜首，USDC次之。

图3 2020—2025年稳定币供应量

近年来，稳定币的交易量增长迅速。经调整后，2025年Q1稳定币的月交易量在6500亿—7000亿美元之间，约为2021年下半年至2024年上半年水平的两倍。支持加密生态系统是稳定币的主要应用场景。

最大的稳定币USDT于2014年在比特币区块链上推出，并于2017年扩展到以太坊区块链，使其能够在DeFi中使用。2019年，由于速度更快、成本更低，它进一步扩展到在亚洲广泛使用的波场网络。USDT在很大程度上在离岸运营，但时代正在改变。

图4 稳定币交易量与其他支付方式对比（单位：十亿美元）

我们肯定会看到更多参与者（特别是银行和传统机构）进入市场。以美元支持的稳定币将继续占据主导地位。最终，参与者的数量将取决于覆盖主要应用场景所需的不同产品数量，而且该市场的参与者可能会比银行卡网络市场更多。——毕马威全球和美国数字资产主管Matt Blumenfeld

稳定币在美国及全球被采用的驱动因素有哪些？

Forte FinTech创始人Erin McCune：

实用优势（速度、低成本、全天候可用）：在发达经济体（尤其是那些即时支付尚未广泛普及、中小企业未得到现有机构充分服务，且跨国公司希望更便捷地进行全球资金转移的国家）和新兴经济体（跨境交易成本高昂、银行技术不成熟和/或金融包容性滞后的地区）都创造了需求。

宏观需求（对冲通胀、金融包容性）：在一些地区，稳定币成为了人们的 “生命线”。阿根廷、土耳其、尼日利亚、肯尼亚和委内瑞拉等国货币波动较大，消费者通过稳定币来保护自己的资金。如今，越来越多的汇款以稳定币的形式进行，没有银行账户的消费者也能使用数字美元。

现有银行和支付提供商的支持与整合：这是稳定币合法化的关键（特别是对于机构和企业用户），并且可以迅速扩大其使用范围和实用性。成熟、大规模的支付网络和核心处理商能够带来透明度，并促进与企业和商家所依赖的熟悉解决方案的整合。实现不同稳定币之间、银行与非银行机构之间的清算机制对于扩大规模也至关重要。针对消费者的技术改进（易于使用的钱包）和商家的技术改进（通过API将稳定币收款功能集成到收单平台）正在消除曾经将稳定币限制在加密边缘领域的障碍。

长期期待的监管明确性：这使得银行和更广泛的金融服务行业能够在零售和批发业务中采用稳定币。透明度（审计要求）和一致的流动性管理（可靠的平价）也将简化运营整合。

毕马威全球和美国数字资产主管Matt Blumenfeld：

• 用户体验：全球支付格局正日益向实时数字交易转变。但每一种新支付方式在推广过程中面临的挑战都在于客户体验 —— 是否直观易懂、能否看到应用场景、价值是否明确。任何一家成功提升客户体验的机构，无论是面向零售用户还是机构用户，都将在各自领域崭露头角。与当下支付方式的融合，将推动下一波支付方式的普及。在零售端，这表现为与银行卡支付的结合或在移动钱包领域的渗透；在机构端，则体现在更简便、更灵活且成本效益更高的结算方式上。

• 监管明确性：随着新的稳定币监管政策出台，我们可以看到监管的不确定性此前在多大程度上抑制了全球范围内的创新和推广。欧盟《加密资产市场监管条例》（MiCA）的推出、中国香港监管的明确，以及美国稳定币立法的推进，都引发了一波以简化机构和消费者资金流动为重点的活动热潮。

• 创新与效率：机构必须将稳定币视为实现更灵活产品开发的助力，这在当前并非易事。这意味着要提供一种更便捷、更具创意和吸引力的媒介，以增强传统银行存款的功能，例如产生收益、具备可编程性和组合性。

稳定币的潜在市场规模

正如Forte Fintech 创始人Erin McCune所指出的，任何对稳定币潜在市场规模的预测都需要保持一定的谨慎。其中有许多可变因素，而我们的情景分析也显示出预测范围很广。

我们基于以下推动稳定币需求增长的因素构建了一个预测范围：

• 一部分海外和美国国内的美元从纸币转向稳定币：海外持有的美元纸币通常是对冲当地市场波动的避风港，而稳定币是获取这种对冲的更便捷方式。在国内，稳定币在一定程度上可用于某些支付功能，并为此而持有。

• 美国及国际上的家庭和企业将部分美元短期流动性重新配置到稳定币：这是因为稳定币使用便捷（如可实现全天候跨境交易等），有助于现金管理和支付操作。如果监管允许，稳定币还有可能部分替代收益性资产。

• 此外，我们假设美国家庭和企业持有的欧元 / 英镑短期流动性也会出现类似美元短期流动性的重新配置趋势，尽管规模要小得多。我们 2030 年的整体基准情形和乐观情形预测都假定稳定币市场仍以美元为主导（约占 90% 的份额）。

• 公共加密货币市场的增长：稳定币在其中用作结算工具或出入金通道。这在一定程度上受到机构对公共加密货币资产的采用以及区块链技术普遍应用的推动。在我们的基准情形中，假设 2021 - 2024 年稳定币的发行规模增长趋势持续下去。

• 花旗研究所预计，2030年稳定币市场规模的基准情形为1.6万亿美元，乐观情形为 3.7 万亿美元，悲观情形为 0.5 万亿美元。

图5 2030年稳定币市场规模预测

图6 2030年稳定币市场规模

注：2030年货币总量（流通现金、M0、M1和M2）存量是根据名义GDP增长计算得出。欧元区和英国可能会发行和采用本币稳定币。中国可能会采用主权央行数字货币，不太可能采用外国私人发行的稳定币。预计2030年非美元稳定币在熊市、基本和牛市情况下的规模分别为210亿美元、1030亿美元和2980亿美元。

稳定币市场展望

Forte Fintech创始人Erin McCune

问：对于稳定币市场规模在近期的乐观和谨慎前景，以及推动其发展轨迹的潜在因素，怎么看？

预测全球稳定币市场的增长需要极大的信心（或者说是过度自信），因为仍有许多未知因素。在此提醒下，以下是我对牛市和熊市的情景分析：

最乐观的预测是，随着稳定币成为全球即时、低成本、低摩擦交易的日常媒介，市场将扩张5 - 10倍。在牛市情景下，稳定币的价值将从目前的约2000亿美元呈指数级增长，到2030年达到1.5 - 2.0万亿美元，渗透到全球贸易支付、个人对个人汇款和主流银行业务中。这种乐观预期基于以下几个关键假设：

关键地区的有利监管：不仅包括欧洲和北美，还包括撒哈拉以南非洲和拉丁美洲等对替代本地法定货币需求最大的市场。

现有银行与新进入者之间的真正信任：以及消费者和企业对稳定币储备完整性的广泛信心（例如，1美元稳定币 = 1美元等值法币）。

价值链上的收入（和储蓄）有意分配：以促进合作。

广泛采用能够连接新旧基础设施的技术：促进结构效率和规模扩大。例如，商户收单机构已经开始使用稳定币。对于批发支付应用，企业财务和应付账款解决方案以及财务主管将需要进行调整。商业银行也需要部署代币化和智能合约。

在熊市情景下，稳定币的使用将仅限于加密生态系统和特定的跨境用例（主要是货币流动性不足的市场，目前这些市场占全球GDP的比例较小）。地缘政治因素、对数字美元化的抵制以及央行数字货币的广泛采用将进一步阻碍稳定币的增长。在这种情况下，稳定币的市值可能会停滞在3000 - 5000亿美元，在主流经济中的相关性有限。以下因素将导致更悲观的情景：

如果一个或多个主要稳定币出现储备故障或脱钩事件：这将显著削弱零售投资者和企业的信任。

使用稳定币进行日常购买时的摩擦和成本：例如，汇款接收者无法用其购买食品杂货、支付学费和租金，企业也无法轻松地将资金用于工资、库存等方面。

零售央行数字货币尚未获得吸引力：但在公共部门提供的数字现金替代方案实现规模化的地区，稳定币的相关性可能会降低。

在稳定币发展并进一步削弱本地法币相关性的地区：央行可能会通过收紧监管做出反应。

如果完全储备支持的稳定币规模增长过大：这可能会 “锁定” 大量安全资产作为支撑，从而潜在地限制经济中的信贷。

问：稳定币目前和未来的应用场景有哪些？

与任何其他支付形式一样，稳定币的相关性和潜在增长必须根据具体应用场景来考量。一些应用场景已经受到关注，而另一些仍停留在理论阶段或明显不切实际。以下是目前（或近期）有意义的稳定币应用场景，按照对稳定币最终市场总量（TAM）贡献从大到小排列：

加密货币交易：目前，个人和机构使用稳定币交易数字资产是稳定币最大的应用场景，占稳定币交易量的90 - 95%。这一活动大多由算法交易和套利驱动。鉴于加密货币市场的持续增长以及对稳定币流动性的依赖，在成熟阶段，交易（零售 + 去中心化金融活动）按价值计算可能仍占稳定币使用量的50%左右。

企业对企业支付（公司支付）：根据环球银行金融电信协会（Swift）的数据，绝大多数传统代理银行业务的交易价值通过Swift全球支付创新平台能在几分钟内到达目的地。但这主要发生在货币中心银行之间，使用的是流动性较好的货币，且在银行营业时间内。尤其是在与低收入和中等收入国家开展业务时，仍然存在很多效率低下和不可预测的情况。企业使用稳定币向海外供应商付款和管理资金运营，可能会在稳定币市场中占据相当大的份额。全球企业对企业的资金流动规模达数万亿美元，从长远来看，即使只有一小部分转向稳定币，也可能占稳定币最终市场总量的20 - 25%左右。

消费者汇款：尽管支付方式正稳步从现金转向数字支付，受到监管压力，新进入者也付出了努力，但海外工人向国内亲友汇款的成本仍然很高（平均每笔200美元的交易成本为5%，是二十国集团目标的5倍）。由于费用较低且速度更快，稳定币有望在约1万亿美元的汇款市场中占据重要份额。如果能够实现承诺的即时到账和大幅降低成本，在高采用率的情况下，这可能占市场的10 - 20%。

机构交易和资本市场：稳定币用于专业投资者或代币化证券交易结算的应用场景正在不断扩展。大规模资金流动（外汇、证券结算）可能开始使用稳定币来加快结算速度。稳定币还可以简化零售股票和债券购买的资金筹集流程，目前这一流程通常通过批量自动清算所处理来实现。大型资产管理公司已经在试点使用稳定币进行资金结算，为在资本市场的广泛应用奠定了基础。鉴于金融机构之间的大量支付流动，即使采用率不高，这一应用场景也可能占稳定币市场的10 - 15%左右。

银行间流动性和资金管理：银行和金融机构在内部或银行间结算中使用稳定币，虽然占比相对较小（可能不到市场总量的10%），但潜在影响较大。行业领先企业已经开展了区块链项目，每天的交易量超过10亿美元，这表明了其潜力，尽管监管仍不明确。这一领域可能会显著增长，不过可能与上述机构使用场景有所重叠。

稳定币：银行卡、央行数字货币及战略自主

我们认为，稳定币的使用量可能会增长，这些新机遇将为新进入者创造空间。目前的发行双头垄断格局可能会在离岸市场持续，但每个国家的在岸市场可能会有新参与者加入。就像过去10 - 15年不断演变的银行卡市场一样，稳定币市场也会发生变化。

稳定币与银行卡行业或跨境银行业务有一些相似之处。所有这些领域都具有较高的网络或平台效应，且存在强大的强化循环。更多商家接受某个受信任的品牌（如Visa、万事达卡等）会吸引更多持卡人选择该卡。稳定币也有类似的使用循环。

在较大的司法管辖区，稳定币通常处于金融监管之外，但目前欧盟（2024年的《加密资产市场监管条例》）和美国（相关监管正在推进）的这种情况正在改变。对更严格金融监管的需求，以及合作伙伴的高成本要求，可能会导致稳定币发行方的集中化，就像我们在银行卡网络中看到的那样。

从根本上来说，有少数几家稳定币发行方对更广泛的生态系统是有益的。虽然一两个主要参与者可能看起来较为集中，但过多的稳定币会导致货币形式碎片化、不可互换。稳定币在具备规模和流动性时才能蓬勃发展。Raj Dhamodharan，Mastercard区块链和数字资产执行副主席

然而，不断发展的政治和技术发展态势使银行卡市场的差异性日益增大，尤其是在美国以外的地区。稳定币领域会出现同样的情况吗？许多国家都开发了自己的国家银行卡计划，比如巴西的Elo卡（2011年推出）、印度的RuPay卡（2012年推出）等等。

这些国家银行卡计划中的许多都是出于国家主权的考虑而推出的，并且得到了当地监管变化以及对国内金融机构的政治鼓励的推动。它们还促进了与新的国家实时支付系统的整合，比如巴西的Pix系统和印度的统一支付接口（UPI）。

近年来，国际银行卡计划虽然持续增长，但在许多非美国市场的份额有所下降。在许多市场，技术变革导致了数字钱包、账户对账户支付和超级应用程序的兴起，所有这些都侵蚀了其市场份额。

就像我们在银行卡市场看到的国家计划的扩散一样，我们很可能会看到美国以外的司法管辖区继续专注于开发自己的央行数字货币（CBDC），将其作为国家战略自主权的一种工具，特别是在批发和企业支付领域。

官方货币与金融机构论坛（OMFIF）对34家央行的调查显示，75% 的央行仍计划发行央行数字货币。预计在未来三到五年内发行央行数字货币的受访者比例在2024年已从2023年的26% 增长到34%。与此同时，一些实际实施问题也日益明显，31% 的央行因立法问题以及希望探索更广泛的解决方案而推迟了发行时间。

CBDC始于2014年，当时中国人民银行开始对数字人民币进行研究。巧合的是，这也是Tether诞生的年份。近年来，受私人市场力量的驱动，稳定币迅速发展。

相比之下，央行数字货币在很大程度上仍处于官方试点项目阶段。少数推出国家央行数字货币项目的较小经济体并没有看到大量用户自发使用。然而，近期地缘政治紧张局势的加剧可能会引发对央行数字货币项目更多的关注。

稳定币与银行：机遇与风险

稳定币和数字资产的采用为一些银行和金融机构提供了新的商业机会，以推动收入增长。

银行在稳定币生态系统中的角色

普华永道全球及美国数字资产主管Matt Blumenfeld

银行在稳定币领域有很多参与机会。这可以是直接作为稳定币发行方，也可以是作为支付解决方案的一部分、围绕稳定币构建结构化产品，或者提供一般的流动性支持等更间接的角色。银行将找到方法继续成为资金流动的交换媒介。

随着用户追求更具吸引力的产品和更好的体验，我们看到存款从银行系统流出。借助稳定币技术，银行有机会创造更好的产品和体验，同时将存款保留在银行系统内（用户通常更希望存款能在银行系统中得到保障），只不过是通过新的渠道。

图7：银行与稳定币：收入和商业机会

在系统层面，稳定币可能会产生与 “狭义银行” 类似的影响，长期以来，政策层面一直在争论这类机构的利弊。银行存款向稳定币的转移可能会影响银行的放贷能力。这种放贷能力的下降可能会在系统调整的过渡时期至少抑制经济增长。

传统经济政策反对狭义银行，正如国际货币基金组织2001年的报告中所总结的那样，这是出于对信贷创造和经济增长的担忧。卡托研究所（Cato Institute）在2023年提出了相反的观点，类似的声音认为 “狭义银行” 可以降低系统性风险，而信贷及其他资金流动将随之调整。

图8：对狭义银行的不同观点