作者：Michael Nadeau，The DeFi Report 创始人；翻译：xiaozou

1、动量指标与链上关键数据

（1）移动平均线

主要结论：

• 比特币在4月7日形成"死亡交叉"后，现已反弹突破所有关键均线——这一走势符合我们此前预期。

• 比特币后续表现将揭示市场走向：是延续众人期待的长周期行情，还是维持长期下跌趋势。

• 我们预计当前水平将出现回调。若回调出现，关键观察比特币能否在76,000美元上方形成更高低点。

• 若跌破76,000美元，则关注70,000美元上方支撑。守稳该位置则牛市可续，失守则确认周期左移，下跌趋势延续。

• 若比特币触及95,000美元并企稳，预计将冲击历史新高。

为此，我们来看KPI数据，看看我们是否能找到预测BTC下一步走势的线索。

（2）ETF资金流

主要结论：

• 2-3月ETF净流出38亿美元，4月前三周再流出6亿美元。

• 但本周二出现单日15.4亿美元净流入的重大趋势逆转（创历史记录）。

• 需观察这一趋势能否持续。我们认为若缺少美国市场及ETF的参与，比特币难以重返历史高点。

（3）现货交易量

4月份日均交易量为87亿美元，接近2023年初牛市启动时水平。本周二反弹日交易量130亿美元，仍不足高波动日典型交易量的一半。

此外，与去年11月/ 12月相比，4月份平均活跃地址数下降了22%。

注：投资者应认识比特币及加密市场的反身性特征——价格往往先行变动，链上活动随后跟进。

（4）短期持有者

比特币当前价格（92,500美元）正触及短期持有者成本线，该位置与关键均线形成重要支撑区。

长期持有者构筑支撑基础，但周期后期上涨主要依赖短期持有者推动。

因此，随着长期持有者的持股重新盈利，我们正在密切关注此类人群的链上行为。

主要结论：

• 2月初以来短期持有者持仓量下降11.4%。

• 本周二至周三交易所转入量激增至44亿美元。

• 这显示短期持有者出现"paper hands"倾向。

• 这正是我们在 2022 年 3 月所看到的情况，当时比特币价格短暂回升至短期持有者的成本基础水平（此前从 69000 美元的高点下跌）。在那种情况下，这是一个信号，表明熊市将持续到当年年底。

（5）长期持有者

长期持有者正以买家身份回归，当前控制69%供应量（较2/1/25低点66%回升）。

历史参照：

• 2017年牛市峰值：长期持有占比51.6%

• 2018年熊市底部：67.3%。

• 2021年牛市双顶：第一峰值58.9%，第二峰值69%。

• 2022年熊市底部：69.5%。

• 2024年12月峰值：67.3%。

研判：当前高集中度为市场奠定坚实基础，但ETF可能扭曲数据真实性。

（6）长短期持有者供应比

短期持有者正向长期持有者转移筹码，该比率在去年12月价格见顶时触及底部。

类似形态出现在2017/12、2021/4、2024/3和2024/12的周期顶部。

上周期出现"双顶"结构：2021年3月第一峰值由短期持有者驱动，11月第二峰值由长期持有者主导。

潜在情景：若历史重演，本轮或难以延续涨势，但可能在11-13万美元区间再现峰值。

（7）稳定币与USDT主导地位

比特币价格通常与USDT流通量（及市场占比）的增长呈现高度正相关。

值得关注的是，USDT供应量自去年12月中旬以来始终停滞在1400亿美元左右。与此同时，USDC供应量却持续攀升（自12月中旬以来增长47%）。这一现象与上个周期如出一辙——当时USDC供应量在整个熊市期间持续增长，直至2022年第三季度末才出现回落。

（8）资金费率

本周二资金费率急剧转负，因空头押注比特币将在94,000美元关口遇阻回落。当前空头持仓成本已创下2023年8月以来的最高水平。

这清晰揭示了交易者与投机者的仓位布局。若其判断失误，市场可能爆发轧空行情，推动比特币突破10万美元大关。

本周二/周三的空头清算金额分别仅为2300万和1300万美元——这一温和数值表明，多空双方的博弈尚未进入决战阶段。

（9）MVRV-Z分数分析

比特币当前MVRV-Z分数为2.2。该分析采用Z分数对跨周期、跨市场状态的数据进行标准化处理。Z分数2.2意味着比特币当前交易价格较其历史均值高出2.2个标准差。自2017年1月1日以来，比特币有70%的时间低于该水平，30%的时间高于该水平。

我们重点分析了MVRV-Z分数在上涨行情中突破2分位数的时段，并特别筛选出18个月内第三次及以上出现此类突破的情况（正如当前所见）。以下是这些特殊时段的收益率表现：

在所有案例中，12个月回报率均呈现负值。

为保持研究完整性，我们同时统计了2017年1月1日以来MVRV在上涨行情中突破2分的全部案例：

主要结论：

• 1个月平均回报率：10.34%（正收益概率53%）。

• 3个月平均回报率：34.25%（正收益概率55%）。

• 6个月平均回报率：59.83%（正收益概率53%）。

• 12个月平均回报率：191%（若剔除2017年1月7日异常值则为84%），但正收益概率仅33%。

总体而言，当MVRV-Z分数突破2分时买入可能获得可观回报，但历史数据显示这类机会通常出现在周期初期（如2017年初、2020年末）。

（10）动量与链上指标总结

• 过去三个月链上活动呈现持续下降趋势，这一现象不仅出现在比特币网络，在以太坊和Solana链上同样显著。

• 从数据可见，本周行情主要由亚太/中国地区推动（尽管周二ETF市场出现大规模资金流入，但未体现在下方图表中）。虽然这是个积极信号，但我们坚持认为：若缺少美国市场的强势参与，比特币将难以重启牛市格局。

• 稳定币增长已现疲态——USDT供应量在过去四个月始终停滞在1400亿美元水平。历史数据显示，USDT稳定币供应增速放缓往往与比特币震荡/盘整周期同步（如2024年4-10月及2021年9-12月，后者最终演变为熊市）。

• 长短期持有者比率是我们关注的核心指标。正如前文所述，长期持有者通常为抛物线行情奠定基础，而短期持有者的大举进场才是推动价格创新高的关键力量。虽然市场条件可能快速转变，但我们认为当前尚未出现这种迹象。更长时间的震荡整理将为新资金入场创造更健康的条件。

• MVRV-Z分数分析显示短期回报表现分化，但2-3年展望更为乐观。我们更倾向于在比特币接近1分水平（而非当前水平）时布局。

• 需要说明的是，本分析基于历史数据回溯。投资者应认知加密市场的反身性特征——价格变动往往先于叙事和链上活动，市场可能快速转向。

最后提醒：本链上数据分析未包含ETF及中心化交易所持有的比特币（约占总供应量的18.7%）。

2、短期市场格局

比特币与纳斯达克脱钩？

随着全球资本撤离美国市场，"比特币与纳斯达克脱钩"的讨论甚嚣尘上。我们对此持谨慎态度，但这并非因为我们不认为比特币会"脱钩"。事实上，比特币与纳斯达克指数历来相关性较低（自2017年1月1日以来的平均相关系数为0.22，中位数为0.23）。

尽管如此，今年比特币与纳斯达克的相关性已升至0.47，且当纳斯达克承压时（自2017年以来，在纳斯达克单日跌幅≥2%的日子里），相关系数往往会升至0.4。

我们认为这种相关性短期内不会改变。这就引出一个问题：纳斯达克是否还有进一步下跌的空间？我们认为确实如此。

原因何在？尽管投资者持续撤离风险资产（见下文），但当前市场仍以19倍远期市盈率交易。

以下是历史上四次主要市场调整的底部市盈率对比：

• 2022年熊市：15倍（相当于当前标普500指数4248点）

• 新冠疫情：13倍（相当于3682点）

• 重大金融危机：17.1倍（相当于4815点）

• 互联网泡沫：20倍（相当于5665点）

重要背景：

• 分析师在新冠疫情期间将盈利预测下调2.2%（调整速度极快），2022年熊市期间下调4.2%，全球金融危机期间下调64%，互联网泡沫破裂期间下调38%。

[互联网泡沫和全球金融危机期间盈利预测的大幅下调导致市场底部市盈率被动升高]

• 而截至目前，今年盈利预测仅微幅下调0.3%。

与此同时：

• 企业裁员规模已超过重大金融危机水平（主要是政府裁员），但尚未反映在劳动力市场数据中。

• 费城联储制造业指数、新屋开工、费城联储新订单、集装箱船预订量以及洛杉矶港口贸易量等调查数据均表现疲软。

• 亚特兰大联储预计第一季度将出现负增长。

• 美联储按兵不动（5月降息概率仅5%）。

• 关税谈判相当复杂，所需时间将超出市场预期，且可能进一步升级。

总之，我们认为特朗普政府正尽力"阶梯式"压低股市（以降低美元汇率和利率）。尽管如此，经济可能已经伤痕累累。因此，我们认为当硬数据开始公布时，市场可能会迎来下一轮下跌。

另一方面，若出现以下情况，市场仍有可能面临不确定性：

• 关税协议进展快于预期。

• 债券市场保持稳定，未出现严重的流动性问题。

• 特朗普政府成功将市场注意力转向减税和放松管制（他们目前正在推进这些工作）。

3、长期格局分析

比特币乃至整个加密货币市场的长期格局前景极为乐观。

原因何在？

美国财政赤字

美国的预算赤字正在扩大而非收缩！

我们承认在这个问题上曾多次改变立场。但随着马斯克宣布将于五月离开白宫，现在可以明确DOGE主要是政治作秀，针对的也只是小鱼小虾。

简言之，这列赤字列车已势不可挡。财政部很可能继续在提供流动性方面发挥重要作用。不仅美国如此（正如我们过去几年所见），欧洲也在增加国防和基础设施的财政支出。

我们预计美联储将在第三/第四季度再次扩大资产负债表。随着这一进程展开，我们预期将看到货币压制/收益率曲线控制，以及全球通胀上升。这将是一个投资者更青睐非主权硬资产（如黄金和比特币）而非股票的环境。

4、风险管理与最终结论

我们的老读者都知道，我们喜欢等待"最佳击球点"，并安心持有现金直至机会出现。

在2022年低点买入比特币和其他资产（如SOL）就是这样的"最佳击球点"。去年9月在美国大选前加仓（包括配置meme币）也是这样的机会。

我们也认为去年12月/今年1月增持现金是明智之举。

那现在是做多加密货币的"最佳击球点"吗？

对我们而言，答案是否定的。我们看到了即将到来的风险。但我们喜欢化繁为简。我们认为核心逻辑可归结为：

如果你相信全球贸易和货币体系正在经历结构性重置（正如我们所认为的），那么你可以忽略特朗普的言论，转而关注贝森特等人传递的真实信号。

我们的观点是：这一过程将耗时良久，现在连第一局的下半场都还没开始。美联储按兵不动，我们目前也乐于观望。因此，我们选择长期持有比特币的同时保持充足现金储备。

可能会错过短期上涨？我们坦然接受。投资必须符合个人的风险偏好。现金也是一种头寸。鉴于加密货币市场机会众多，我们选择保持耐心。