作者：fejau，加密研究员；编译：AIMan@

我想写出我一直在思考的一个问题：在比特币经历前所未有的资本流动格局重大转变时，它将会如何表现？我认为，一旦“去中心化”结束，它将会迎来一场不可思议的交易。在这篇文章中，我将分解我的思路。我们开始吧。

从历史上看，比特币价格的主要驱动因素是什么？

我将采用迈克尔·豪厄尔 (Michael Howell) 对比特币价格走势的历史驱动因素所做的研究，然后利用这些研究来进一步了解这些交叉趋势在不久的将来会如何演变。

如上图所示，BTC 的驱动因素包括：

• 投资者普遍对高风险高贝塔资产感兴趣

• 与黄金的相关性

• 全球流动性

自 2021 年以来，我了解风险偏好、黄金表现和全球流动性而制定的简单框架是，重点关注财政赤字占 GDP 的百分比，其自 2021 年以来一直是全球市场主导力量的财政冲动。

财政赤字占GDP的比重越高，必然会导致通胀上升、名义GDP上升，进而导致企业营收增加，因为收入是一个名义指标。对于能够享受规模经济效益的企业来说，这无疑有利于其盈利增长。

在大多数情况下，货币政策都屈居于财政刺激之下，而财政刺激才是风险资产活动的主要驱动力。正如@BickerinBrattle定期更新的这张图表所示，美国的货币刺激相对于财政刺激而言非常低迷，因此在本次讨论中我将把它放在一边。

正如我们在下图中主要发达西方国家经济体所看到的，美国的财政赤字占 GDP 的百分比比任何其他国家都高得多。

由于美国存在如此大的赤字，收入增长一直占据主导地位，并导致美国股市相对于其他现代经济体表现出色：

由于这种动态，美国股市一直是风险资产增长、财富效应和全球流动性的主要边际驱动力，因此全球资本流向了对其最有利的地方：美国。由于这种资本流入美国的动态，加上巨额贸易逆差，导致美国获得商品，而外国则获得美元，然后这些美元再投资于美元计价资产（例如美国国债和MAG7），美国已成为全球所有风险偏好的主要驱动力：

现在，回到上面Michael Howell 的研究。十年来，风险偏好和全球流动性主要受美国驱动，而由于美国财政赤字远超其他国家，新冠疫情爆发以来，这一趋势进一步加速。

正因为如此，尽管比特币是一种全球流动性资产（不仅仅是美国），但它与美国股市呈正相关关系，并且自 2021 年以来这种关系日益密切：

全球流动性与比特币之间的因果关系

现在，我认为比特币与美国股市的相关性是虚假的。我在这里使用“虚假相关性”一词，是在统计学意义上，因为我认为相关性分析中未显示第三个因果变量，而这才是真正的驱动因素。我认为这就是全球流动性，正如我们上文所述，近十年来，全球流动性一直由美国主导。

当我们深入研究统计学意义时，我们还必须建立因果关系，而不仅仅是正相关。幸运的是，Michael Howell 也通过 Granger 因果关系检验做出了出色的工作，确立了全球流动性与比特币之间的因果关系：

这对我们有什么参考价值呢？

比特币主要受全球流动性驱动，由于美国一直是全球流动性增加的主要推动力，因此出现了一种虚假的相关性。

特朗普关税战意味着什么

过去一个月，当我们都在猜测特朗普贸易政策以及全球资本和商品流动重组的目标时，出现了一些主流观点。我认为这些观点如下：

• 特朗普政府希望降低与其他国家的贸易逆差，这必然意味着流向外国、且不会再投资于美国资产的美元减少。如果没有这一点，贸易逆差就不可能减少。

• 特朗普政府认为，外国货币被人为压低，导致美元被人为强势拉高，并希望重新平衡这一局面。简而言之，美元走弱和外国货币走强将导致其他国家利率上升，从而导致资本回流国内，以获取经外汇调整后表现更佳的利率，以及国内股市。

• 特朗普在贸易谈判中先发制人的做法，正促使世界其他国家摆脱（如上所述）相对于美国的微薄财政赤字，转而投资国防、基础设施以及普遍带有保护主义色彩的政府投资，以提高自身自给自足的能力。无论关税谈判是否最终降温（中国除外），我相信妖魔已经从瓶子里出来了，各国仍将继续这种追求。

• 特朗普希望其他国家提高国防开支占GDP的比重，并增加对北约的贡献，因为美国已经承担了北约的大部分费用。这也会加剧财政赤字。

我将抛开我对这些想法的个人看法，因为已经有很多这样的想法了，我只是关注如果我们按照这些叙述的逻辑去理解它们，它们可能意味着什么：

• 资本将离开美元计价资产，回流其他国家。这意味着美国股市相对于世界其他地区表现不佳，债券收益率上升，美元贬值。

• 这些资本正在流向财政赤字不再受限制的地方，其他现代经济体将开始消费、印钞来弥补这些增加的赤字。

• 随着美国继续从全球资本合作伙伴转向更具保护主义色彩的伙伴，美元资产持有者将不得不提高这些此前纯净资产的风险溢价，并必须设定更高的安全边际。这种情况将导致债券收益率上升，并促使外国央行寻求多元化资产负债表，从纯粹的美国国债转向黄金等其他中性商品。同样，外国主权财富基金和养老基金也可能会追求这种资产多元化。

• 与这些观点相反的观点是，美国是创新和技术驱动型增长的中心，没有哪个国家能够取代这一地位。欧洲过于官僚主义和社会主义，无法像美国那样追求资本主义。我赞同这种观点，这可能导致这种趋势不会持续多年，而更像是一个中期趋势，因为这些科技股的估值将在一段时间内限制其上涨空间。

回到本文标题，首先出现的交易是抛售普遍持有的美元资产，正在进行的减持。由于全球普遍持有这些资产，这种减持可能会变得混乱，因为大型基金经理和更具投机性的投资者（例如止损严格的多策略对冲基金）会触及风险限额。当这种情况发生时，我们就会遇到追加保证金的日子，所有资产都需要抛售以筹集现金。目前，交易的目标是挺过这一过程，最终获得足够的资金。

然而，随着这种减持的平息，下一笔交易就开始了——多元化投资组合，包括外国股票、外国债券、黄金、大宗商品，甚至比特币。

在轮动市场日和非追加保证金日，我们开始看到这种动态逐渐成形。美元指数下跌，美国股市表现逊于其他地区股市，黄金飙升，而比特币的表现与传统的美国科技股相比出人意料地好。

我相信，随着这种情况的发生，全球流动性的边际增长将转变为与我们习以为常的完全相反的动态。世界其他地区将承担起增加全球流动性的重任，从而提升风险偏好。

当我思考在全球贸易战背景下这种多元化投资的风险时，我担心过度投资其他国家风险资产会带来尾部风险，因为这些资产可能面临一些重大风险，例如可能影响这些资产的令人不快的关税消息。因此，在这种转变中，我认为黄金和比特币是全球分散投资的理想选择。

黄金一直处于绝对强势，每天都在创下新高，这反映了这种格局的转变。然而，尽管比特币在整个格局转变过程中表现出人意料地好，但其与风险偏好的β相关性迄今为止一直受到抑制，未能跟上黄金的优异表现。

因此，随着我们走向全球资本的再平衡，我相信接下来的交易就是比特币。

比特币或与美国科技股脱钩

当我将这个框架与 Howell 的相关性工作进行对比时，我可以看到它们的结合点：

• 美国股市不会受到全球流动性的影响，只会受到财政刺激措施衡量的流动性以及一些资本流入的影响（但我们刚刚确定，这部分流动可能会停止甚至逆转）。然而，比特币是一种全球资产，反映了全球流动性的这一广义视角。

• 随着这种说法变得更加根深蒂固，风险配置者继续重新平衡，我相信风险偏好将由世界其他地区而非美国驱动。

• 黄金的表现可能和比特币差不多，因为BTC驱动力量也和黄金相关。

所有这些因素都已确立，我观察金融市场以来，首次看到了比特币与美国科技股脱钩的可能性。我知道，这听起来像个“寡妇制造者”，通常标志着比特币的局部见顶。不同之处在于，这一次我们看到的是资本流动发生重大变化的可能性，这将使其持续下去。

因此，对我这个追求风险的宏观交易者来说，比特币似乎是除了这里关税交易之外最干净的交易。你不能对比特币征收关税，它不在乎它位于哪个国家，它为投资组合提供了高贝塔系数，而没有目前与美国科技相关的尾部风险，我不需要对欧盟的整顿持任何看法，它还提供了一个干净的全球流动性敞口，而不仅仅是美国的流动性。

比特币正是为这种市场机制而生的。一旦尘埃落定，它将成为最快的骏马。加速前进吧。