本文作者是高盛首席经济学家（Jan Hatzius）

我（即Jan Hatzius）承认：我经常回避关于美元的问题。大量的学术文献和我作为经济预测员的经验告诉我，预测汇率比预测增长、通胀和利率更难。

但怀着应有的谦逊，我认为，近期美元在广泛的贸易加权基础上贬值了5%，未来还有相当大的下跌空间。

美联储的数据显示，美元的实际价值自1973年浮动汇率时代开始以来，仍比其平均水平高出近两个标准差。历史上只有两个时期估值水平相似：上世纪80年代中期和本世纪初。这两段时期都为美元贬值25%至30%奠定了基础。

加上持续流入美国资产的投资组合以及美国股市的表现优于同行，美元升值已大幅提高了美国在全球投资者投资组合中的份额。国际货币基金组织（IMF）估计，非美国投资者目前持有价值22万亿美元的美国资产。这可能占他们总投资组合的三分之一，其中一半是股票，而股票通常没有进行汇率对冲。因此，非美国投资者决定减少对美国资产的敞口几乎肯定会导致美元大幅贬值。

事实上，即使非美国投资者不愿增加其美国投资组合，也可能会给美元带来压力。这是因为国际收支核算意味着，美国每年1.1万亿美元的经常账户赤字必须通过每年1.1万亿美元的净资本流入来弥补。理论上，这可以来自外国购买美国投资组合资产、外国对美直接投资，或者美国出售外国资产。然而在实践中，美国经常账户余额的大多数变动与外国购买美国投资组合资产的变动相对应。如果非美国投资者不愿意以当前价格购买更多美国资产，那么这些资产的价格必须下跌，美元必须走弱，或者（最有可能）两者兼而有之。

如果美国经济能够像过去二十年大部分时间那样，继续跑赢其同行，那么这些观察结果就不会那么重要了。但这似乎不太可能，至少在未来几年内是这样。在高盛，我们最近在所有主要经济体都因关税冲击下调了增长预测，但对美国的下调幅度最大。我们将美国GDP从2024年第四季度到今年同期的增长预测从1%下调至0.5%。由于GDP和企业利润增长最多也只是缓慢，加上美国政策不确定性大幅上升以及对美联储独立性的质疑，我们预计非美国投资者将抑制对美国资产的需求。

美元贬值不应与美元作为世界主导货币的地位丧失混淆。除非发生极端冲击，否则我们认为美元作为全球交换媒介和价值储存工具的优势过于根深蒂固，其他货币难以超越。过去我们曾经历过大幅的汇率变动而美元的主导地位并未丧失，我们的基本预期是，当前的变动也不会有所不同。

美元走弱会有哪些经济后果？

首先，它将加剧关税相关的消费价格上涨压力。仅关税一项就可能将核心通胀（以个人消费支出价格指数衡量）从目前的2.75%推高至今年晚些时候的3.5%，我们估计美元贬值可能还会再增加约0.25个百分点。虽然这幅度不大，但美元贬值进一步强化了我们的观点，即美国关税上涨的“负担”将主要落在美国消费者身上，而非外国生产者。

其次，美元走弱不仅会提高进口商品和消费品价格，还会降低出口商品价格（以外币衡量）。从中长期来看，这种相对价格变化应该有助于缩小美国贸易逆差，这也是特朗普政府的目标之一。因此，即使没有任何形式的“海湖庄园协议”，美国政策制定者也不太可能阻碍美元贬值。

第三，美元走弱原则上可以放松金融环境，并帮助美国经济避免衰退。但贬值的驱动因素很重要。对美国资产（包括美国国债）需求的减少可能会抵消货币走弱对金融环境的影响。

无论如何，决定美国是否进入衰退最重要的因素不是美元走势如何。在当前90天暂停后决定实施额外的对等关税、持续的贸易冲突或更激进的针对特定商品的关税措施，无论美元走势如何，都可能使衰退变得不可避免。